中信证券：房地产行业销售投资明显提升，资金来源持续改善

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展望未来，尽管面临权益比下降等不利因素，但房价的上涨、资金成本的下降、销售规模的放大，毕竟都在推动盈利增速的恢复。

本报告将汇总分析地产行业2015年年报和2016年一季报的状况。

我们的季度报表点评系列的财务报表，一直以来都是汇总板块上市公司的财务数据来计算的。但是，这个板块的企业数量在不同时期并不相同，新的地产类上市公司的纳入会对分析有影响。最近几年，新纳入地产板块的两家公司绿地控股(600606,股吧)和招商蛇口经营规模庞大。我们不可能剔除所有2007年之后上市的企业，但我们还是暂时剔除这两家公司，以免过分影响历史数据可比性。

·销售回款增长，开发热情高涨

销售回款稳健增长

2016年一季度，地产板块销售商品、提供劳务的现金流入为2783.5亿元，同比增长57.5%，同比增速比上一个季度高出了近25个百分点。2014年四季度，现金流量表的销售回款科目恢复正增长，而到2016年一季度此一增速则创下历史新高。这不仅反映出了市场极为热销的现实，也说明企业的销售回款率在明显提升。2016年前三个月，根据国家统计局统计，全国商品房销售面积和销售额分别同比增长了33.1%和54.1%。板块的销售回款增速略快于全国商品房销售额的增速。

全国30个大中城市前三个月的销售面积同比增长47.2%，速度快于全国的增速。上市公司分布区域偏向一二线城市，这可能是板块表现较好的主要原因。2016年4月，30个大中城市销售同比增长57.0%，比起2016年3月的销售同比增速最高点来说有明显下降，但仍然增速较快。

到2016年一季度，绝大多数发展商的销售面积已经达到了2015年的20%以上，一些货值较多的企业甚至达到了30%左右。由于前两个月有春节因素，这样的销售成绩是令人满意的。

我们相信，按揭贷款利率并不会发生显著的上行，行政管制对市场的影响只是暂时性的，居民加杠杆仍然是在进行的，去库存仍然是政策的首要任务。因此，我们相信全年板块的销售回款增速并不会明显下滑，应该仍然在30%左右。

不过需要补充的是，目前销售商品、提供劳务的现金流入科目，和企业的销售合同金额科目日益脱钩。一方面，越来越多的项目不能并表，使得这些项目虽然进入了销售合同金额，却没有纳入销售回款；另一方面，越来越常见的多元化经营，也冲淡了这个指标和地产销售合同金额之间的相关性。

施工热情高涨，拿地投入积极

企业不仅销售回款良好，开发投资也比较积极。2015年四季度和2016年一季度，地产板块购买商品和劳务的现金流出分别同比增长50.3%和38.5%。这意味着，企业的投资热情较为旺盛。

这也是符合国家统计局的统计的。在2016年一季度，全国房地产开发投资同比增长6.2%，增速比去年全年明显提升。房屋新开工面积同比增长高达19.2%，土地购置面积虽然同比下降11.7%，但已经比2015年全年31.7%的下降幅度明显收窄。

我们把投资行为分成既有项目追加投资开工和施工和增加新项目拿地，进而分析两类不同的投资行为驱动因素，并讨论两类行为的可持续性。

我们认为，企业的开工热情会一直较为高涨，对现有项目的追加投资热情也会一直较高。原因如下：1、广义库存已经完成土地出让，但尚未实现楼宇销售的不动产规模较大，已出让未开工的房屋面积很多。尽管过去一段时间企业拿地的规模并不大，但在绝大多数城市都有充足的可供开发项目资源。新开工面积同比增幅不一定会和土地出让面积的同比增幅同向变动，完全有可能出现土地购置面积同比下降，但新开工面积同比持续上升的情况；2、企业销售明显好转，经营性现金流入明显增加，故而投资意愿扩大；3、行业资金成本较低，大量长期的信用负债正在替换较短期的债务，企业拥有稳定的现金来源之后，愿意加大投入；4、广大三四线城市市场仍然不佳，大多数企业无意大规模扩张土地储备的绝对规模，愿意将投资主要集中在现有项目的开发之上。

我们认为，企业拿地投入的积极性也将持续，但拿地将会策略性集中在少数一二线城市。原因如下：1、尽管不少地方都出现了热销，但房价明显上涨的城市只是少数。绝大多数三四线城市的房价仍然和五年前差别不大；2、开发企业普遍更加重视城市人口的人口流入潜力，轻视地价溢价过高的可能风险。毕竟在过去几年，在一线城市拿高价地的开发企业很少出现问题，但三四线城市机会主义拿地的企业却出了一些问题；3、不少企业认为地产开发的大周期已经进入后半场，有意降低存货相对于销售面积的规模。

2016年第一季度，100个城市的住宅类用地成交总价同比上升了31.0%，但土地成交的面积却同比下降了6.8%。百城土地成交总价的增速持续领先于土地成交面积本文土地成交面积如无特殊说明，均指建筑面积的增速，不仅反映了土地价格的上涨，也反映了土地成交集中在一二线城市。2014年以后，百城住宅类用地成交规模明显下降，2014年/2013年住宅类用地成交建筑面积逐年持续下降。2016年一季度，百城土地成交的总建筑面积仍然是同比下降的。

百城的情况应该好于一些四线城市，我们相信全年住宅类土地成交总建筑面积同比仍继续下降。商办物业存在严重过剩的情况，但全国住宅市场成交供求关系还是不错的。

总而言之，我们认为未来行业将处于销售和投资都较为旺盛的阶段，开发投资增速继续恢复，销售面积同比增速维持高位。当然，企业集中在个别城市拿地的策略，又可能推高地价，为2年以后企业盈利能力埋下不利因素。我们将在后面讨论这个问题。

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真实毛利率触底反弹，权益比警报未解除

真实毛利率触底反弹

房地产企业的销售和结算是不同步的，企业的报表盈利能力反映的是历史盈利能力状况，而不是当前的实际情况。2015年单季度毛利率仍然偏低，主要是因为2014年有一些降价促销的产品。2016年一季度，板块毛利率36.6%，比2015年四季度的30.1%提高明显。展望未来，2015年下半年房价的上涨有可能进一步改善企业的毛利水平。至少截至2016年4月份，全国主要城市的房价仍然处于上涨的通道，且2017年前结算的项目土地价格提升不大。我们认为在2017年之前，毛利率或将继续稳步上升或维持高位。

2017年之后的毛利率水平，则取决于当前所新增的土地究竟盈利状况如何。简单来说，我们认为当前的市场并没有低价拿地的机会。目前的房价上涨，都已经包含在地价中。不仅如此，地价还包含了一部分未来房价上涨的预期。

目前看来，房价继续快速超预期上涨的可能性并不大。预计2017年之后板块的毛利率水平是回落的，整个板块的毛利率水平在未来两年多时间里头可能呈现倒V字走势。

当然，营改增之后，价格将发生名义上的变化，税金将不包括在价格之内。名义的报表毛利率将会出现一次性的下降。这和企业盈利能力无关，只和毛利率的定义有关，我们并不打算在这里讨论这个问题。为了研究的方便，我们这里所说的毛利率，是指会计概念上不发生变化的可比毛利率。

权益比下降，不断稀释合同销售金额的含金量

净利润率和毛利率趋势并不相同。2015年四季度，板块净利润率归属于母公司股东的净利润/营业收入下降到了8.8%，一季度则进一步下降到了7.9%。在历史上，板块的净利润率持续都是维持在两位数，目前这种状况在历史上是罕见的。

我们认为，板块净利润率下降的主要原因是权益比不断下降，其他原因则包括季度结算中一季度结算项目资源偏少，费用却不少。

权益比下降是企业利润表面临的最大威胁。实际上，2014年之后一些大企业的拿地权益比就开始不断下降。我们并不认为追求项目合作本身有太大问题，只不过股权合作不可避免使得合同销售金额的含金量下降，归属于母公司股东的净利润占营业收入的比例下降。

到了2016年一季度，板块中的大公司拿地权益比已经下降到了70%以下。月报公布的权益地价/总地价，未必等于最终企业的项目应占收益/总收益。当企业拿地之后再出让权益的情况多，在企业拿地之后继续上升应占权益的情况很少。

展望未来，压制权益比的因素仍然客观存在。1、一些城市土地成交总价较高，需要企业抱团拿地；2、市场上出现了一些前些年少见的，纯财务性的房地产开发主体，例如平安等；3、员工项目跟投越来越常见。不过，我们也相信权益比的下降终究有一个尽头。企业当然可以转型为轻资产的项目管理公司，但企业是否能在这个市场上找到足够多的优质项目呢？在优质项目匮乏的情况下，虚耗管理资源大幅降低权益比是不可取的。

权益比下降的最大影响是降低企业公告的合同销售额实际含金量。而且，A股绝大多数企业在公告合同销售额时，会纳入非并表项目的合同销售额，这进一步增加了公司公告的销售状况的水分。当然，我们必须进行个例研究，才可以辨别究竟哪家公司实际的销售额水分更少一些。

2016年一季度，地产板块的营业收入增幅高达65%，而净利润增速却只有19%。公司净利润增速慢于营业收入增速的主要原因就是权益比的下降。

总体来看，行业的项目结算毛利率正在恢复，但权益比下降的警报没有解除。而且，土地市场很难出现相对于目前房价比较便宜的土地储备。因此我们认为，未来板块的净利润率仍将维持低位。

·负债端持续改善，关注产业并购

资金成本下降，负债结构改善的进程

2014年底之后，地产板块就在经历

资金成本下降，负债结构改善的进程。我们认为，目前这一进程并没有结束。有观点认为，随着债券市场发生波动，公司债的发行成本提升，地产企业的资金成本可能要上升。我们认为这种观点是没有道理的。重要的并不是地产企业的债券发行成本是上升还是下降，而是地产企业的债券新发行成本比起地产企业的存量资金成本来说是更高还是更低。

目前来看，地产企业的新发行成本依然明显低于地产企业的存量资金成本国企5%-7%左右，民企7%-10%左右。而且，发行债券的重要性并不只是在于降低资金成本，也在于其资金期限往往更长，且无需抵押品使用更加灵活。因此我们判断，企业对于发行公司债包括公开和非公开发行仍然十分积极，且公司债券的发行可以进一步降低地产板块的资金成本。

此外，由于银行信贷需求并不旺盛，我们认为大中型地产银行借贷成本也有小幅下降的空间。资产证券化等多元融资渠道，也有利于企业进一步改善资金来源。

资产负债结构良好

2015年年底和2016年一季度末，板块的净负债率分别达到90.0%和90.3%，比起2015年3季度末有所下降。其中，不少龙头公司净负债率下降到40%左右甚至更低，大中型企业的风险确实不大。

负债也在不断走向长期化。到了2016年一季度末，板块短期负债占总资产的比例下降到了10.4%，这是2012年以来的最低点。一些龙头公司的短期负债占总资产的比例下降到了5%以下。由于地产项目的开发周期一般都在2-3年，只有较长期的资金才能匹配地产企业的投向。

不少企业积极完成非公开发行，也对板块降杠杆有明显帮助。

产业并购方兴未艾

整合和并购一直都是行业的重要事件，但2015年底之后大中型地产企业动作连连。我们认为，未来的市场仍然是一个产业并购多发的市场。主要原因包括：

1.大中型企业和小企业融资成本明显分化，小企业缺乏在境内债券市场融资的可能性，明显影响了小公司竞争力。

2.营改增削弱了囤地模式的竞争力，同时也要求对上游原材料的采购流程更规范。这都不利于中小公司的发展。

3.除了最大的龙头之外，香港市场给予内地地产公司的估值很低，且债权融资成本很高，境外资本市场在多年以来第一次相比境内资本市场，于股债两个方面都毫无吸引力。这可能促使越来越多的地产企业考虑回归内地。内房股的回归可能带来两方面的投资主题。第一，对于销售规模较大的公司来说，其可能的私有化过程当然有助力并购境外公司和被并购方往往是境内壳公司股价上涨；第二，对于销售规模较小的公司来说，由于A股壳资源较为昂贵，其登陆A股的过程更有可能是被A股并购，而这一过程同样可能推动并购境内大地产公司和被并购方境外小地产公司股价的上涨。

4.对于前一类情况来说，港股估值足够低廉，大股东融资手段较多，或是触发私有化的导火索，我们无法提前判断此类交易被并购方。对于后一类情况来说，管理体系足够包容，产业可能存在协同效应或规模效应，这是境内公司成为并购方的重要前提；企业实际控制人对于股权比例持较为开放态度，这是境外公司成为被并购方的重要条件。

·风险提示

政策造成房地产销售波动的风险等。

·估值下行终有尽头，业绩改善助力反弹

展望未来，尽管面临权益比下降等不利因素，但房价的上涨、资金成本的下降、销售规模的放大，毕竟都在推动盈利增速的恢复。

不过，2010年之后，地产板块相对估值水平，就的确处于一路下行的状况之中。然而，这种下降应该存在一个尽头。这是因为，估值下降到一定程度，企业就有可能出现实业并购的价值。这种估值底的出现，是在市场实践中，依靠增量资金入市的信号所创造的。

在过去一年的时间内，A股重要的增量资金入市信号，是2015年11月底之后一些保险资金举牌地产股时的板块估值水平。目前的一些龙头公司，其市值和当时相比基本一致。我们相信，距离板块再次吸引增量资金，已经是越来越近。

当然，值得注意的是，过去一段时间的增量资金进入地产板块，往往都不是看重地产板块的成长性，而只是看中地产板块的低PE，存货便于变现等特点。因此，这种增量资金，预计会伴随业绩提升而推动市值反弹。我们看好地产板块的投资机会。